2018年12月28日，由中关村科技园区海淀园管理委员会指导、GIO俱乐部主办、泰伯联合主办，2018第六届GIO企业家年度峰会暨2019新年家宴在北京朗丽兹西山花园酒店隆重举行，围绕主题“再生长”，回顾行业发展变化，展望新年发展趋势，带领现场300余名GIO企业家共同剖析产业动态、探寻产业商机。
会上，中国社会科学院地产金融研究中心主任、荣盛发展首席经济学家尹中立，带来主题演讲《不畏浮云遮望眼：从宏观经济谈风险防范与市场预期》。
以下是演讲实录：
尹中立：
非常高兴今天参加这个特别的会议。
隔行如隔山。我是研究宏观经济的，房地产市场和股票市场，各位是研究空间地理信息，在我的眼里面这是高大上的。你们是研究天上的，我是研究人间的学问，所以人间正道是沧桑，回首2018年用“沧桑”两个字概括市场走势，可能还不完全能够准确的概括，用“辛酸”概括股票市场更加准确。但是在我研究的过程当中，房地产市场相对来说还是一枝独秀。前面几位演讲嘉宾都讲了，要正确的理解中国的经济周期、产业周期。
对于经济周期来说，现阶段中国的经济周期的支柱产业其实就是房地产业。今年之所以还有6%以上的GDP的增长速度，其实是得益于这个支柱，房地产业它的投资依然保持着9%点多，10%的增长。去年是9%点多，今年依然是9%点多。所以，如果说中国经济表现出了很强的韧性，这个韧性来自何处？来自于房地产市场，到目前为止表现依然还是一枝独秀的，它还能够持续多久？它为什么在所有的行业当中都进入严冬萧条的状态下，而这个产业却表现如此亮丽，还能持续多久？今天给大家解读一下。
其实要理解最近这三年房地产市场的表现，不得不回顾股票市场。更准确的说，房地产市场从2015年来的繁荣，其实得益于2015年的那场股灾。股灾来源是什么？其实原因很简单，因为2014年底至2015年初，政府一系列的政策、诱导投资者不惜一切代价，不顾任何风险去加杠杆进入到股票市场。2015年5月份的时候，我鉴于当时市场的状态写了一篇内参，然后上呈决策机构，遗憾的是大领导告诉我，你的言论也许是对的，但是不符合当下的市场的需要，或者是说当下政治的氛围，于是石沉大海。
我为了认为我自己的言论可以作为一个历史的存在，把这篇内参加了一点内容放在《中国金融》这本杂志上，刊登在2015年的第九期。因为这是一个半月刊，第九期就是五一节之后的那一周出版的。事后，市场的发展完全验证了我当时的判断。其实，之所以得出这样一个准确的判断就基于对当时杠杆之间的估计，当时在2015年5月份的时候，股票市场一共有6万亿的杠杆资金，当时股票市值流通的市值是25万亿。25万亿流通的市值当中6万亿是借来的钱危险就在这个地方。成熟市场杠杆流通占股市值的比重大概2%到3%，超过3%就有可能崩盘，我们接近20%，所以崩盘是非常正常的。
当时崩盘的结果是什么呢？所有借了钱的人，加了杠杆的人血本无归。看看这个统计数字，2015年9月份和6月份进行对比，所投资的账户的情况有一个变化，50万以上的账户锐减49%点多，也就是说最有钱的这批人他的数量减少了50%，到哪里去了，变成了一万块钱左右，一万块钱左右的人增加了很多，很多高净值的人群被消灭了。
我们当时刺激股票市场的目的是什么？是为了在2014、2015年让中国经济重新回到繁荣的轨道，也就是说重新把经济刺激起来，形成一个新的经济周期。但是，结果呢？崩盘之后看看这个指数，这是“克强指数”，创历史最差的水平。什么叫“克强指数”？李克强总理当了总理之后，他发明了一个新的描述中国经济的客观指标，他认为统计局的指标是有水分的，众所周知的原因，领导重视什么指标，那个指标就一定有人作假。克强总理说用三个不容易作假的客观的指标加权平均，然后来刻划中国的宏观经济走势。哪三个指标呢？第一，银行的贷款数量。第二，发电量。第三，铁路的货运数量。然后，给他们每个人做一个权重，加权平均到最后描述成一个指数，到2016年底这个指数是这样的走势，从这个指数图当中可以看出来，从90年代一直到2016年有三个低点，第一个低点，1998年，毫无疑问，亚洲金融危机，那个时候“克强指数”大约是在2%。第二个低点是2008、2009年也在2%左右，但是没有到零。看看2015年年底的时候这个指数到了零，也就是2015年在股灾的影响之下，中国的宏观经济出现了前所未有的危机。这个危机用数据来说话，就是比1998年、2008年还来的严重，重重的摔到地下。用俗话来说，叫“偷鸡不成，反蚀一把米”，加速了经济的下滑。
怎么办呢？作为决策的咨询机构之一，我们当时给有关部门提出建议，说有一个办法可以利用，就是推行，或者加大棚户区改造货币化安置的力度。大家在座的是研究天上的学问的，对人间的这句话可能理解的并不一定非常准确，棚户区改造就是把破房子推倒，盖成新房子，让他搬进去住。什么叫棚户区改造货币化安置呢？就是把旧房子推倒，不给你分房子，给你按照每平方米折算成货币给你补贴。
好处是什么？好处是因为这个数量很大，每年是要600万套的棚户区改造的计划，600万套如果完全用货币化安置，新增的市场化需求就是600万套。假使给他的补贴的钱不加杠杆，可以新增600万套的需求。如果买一套房子的钱再去一分为二，加一倍的杠杆，可以增加1200万套的住房的需求，我们每年的新房的量是多少呢？1500万套。我们每年全国卖的房子加起来是1500万套，如果是棚户区改造，仅此一下就会增加大量的需求，就会化解房地产市场的库存，然后让房地产市场起死回生，价格由跌转涨。那么，中国宏观经济就会成功的摆脱困境，这是当时我们的建议，这个建议被采纳了。
在2015年8月份，这个政策开始加大力度在发力。发力之后，它的作用，或者说它作用的力度应该说超出了我们作为政策设计者的一个初衷和想象。原因是什么？因为这项制度不仅仅是刺激了住房的需求，改变了货币政策的传导机制，也改变了货币扩张的方式和途径。这一点事后一看明白了，当初是没有想到的。
比如说，我们20多年房地产市场一直持续上涨，但是有个共同的规律，每一轮小周期的时候都是北京、上海、深圳，而且每一轮涨下来，北上广深一线城市遥遥领先于二线城市，二线城市涨幅一定大于三四线城市。但是，这一轮倒过来了，这一轮的房地产周期三四线城市的涨幅持续的时间，上涨的幅度都超过了一线城市，三四线城市平均涨了1.5倍都不止，有部分的甚至涨了2倍以上，从三千块钱涨到八九千块钱，比比皆是。
为什么这轮房地产周期三四线城市超过一二线城市？原因就是在于我们这个制度的设计，相当于在中央银行与三四线城市之间嫁接了一个货币传导的管道，以前是中央银行放水，首先得到资金灌溉的是一线城市，因为一线城市金融机构发达，货币传导是先到主动脉，然后再到四肢末梢，跟人体是一样的。但是，我们因为有了这样一个棚户区改造货币化安置这样一个工具，相当于中央银行与三四线城市之间嫁接了一个特别的货币的管道，改变了中国的实体经济，这对中国产生了巨大的影响。
但是，任何一个特效药都有非常强的副作用，这个副作用就是这一轮的房地产市场的购买者大多数是没钱的人。在2004至2005年前后，美国曾经就做了这样一个事情，在房地产价格刺激之下，很多没钱的人加了杠杆，买了房子，到2006年利率一提高，美国的金融危机就爆发了，叫次贷危机。什么叫次贷？就是让那些没钱的人加了杠杆，申请了贷款，这叫刺激贷款。中国当下在过去的三年当中没有钱的人，三四线城市居民收入水平相对比较低，尤其是棚户区改造，都是住在破棚子里面，收入比较低，而且工作不稳定，这些人给了一笔钱加了杠杆，这为中国未来的经济应该说埋下了巨大的隐患。
因为这个政策是我提的，当然当时提的人不仅仅是我一个人，但是给我发了一个证书，至少可以证明这个政策与我有关。为了对历史负责任，在今年年初我已经看出了这个政策巨大的副作用，就开始再次上书，应该要放缓，或者让这个政策逐渐退出，不能够让这个强刺激持续下去。我认为有这样一个责任感。
到今年6月份的时候，机会再次来临了，因为又一个特别的通道，因为每年年中的时候党中央、国务院都要对上半年进行总结，对下半年做一个工作的部署。在这个过程当中，有人给我打电话，说有没有需要说的话，我把这篇文章，实际上年初就已经写好了，把它交上去了，这篇准奏了，6月底开始这个政策逐渐在降温，有一些价格涨的比较快的三四线城市这个政策就停止了，停止之后，那些城市的房价就开始松动，交易量大幅度减少。
如果是房地产市场今年总体全年来说，依然表现比较亮丽，那么上半年表现更好，到7月份之后，因为这个政策开始退出，下半年和上半年就有天壤之别，已经非常非常差了，到现在就跟整个中国的季节一样，进入冬季，到第三季度，第四季度之后，房地产市场已经步入冬季了。这说明什么？说明中国经济周期最大的支柱在2019年它的表现一定比2018年要差很多，大家一定要注意了。在座的可能和财政政策更加直接相关，也许是好事情。因为最大的支柱塌下去了，一定要用别的支柱把它支撑起来，财政一定会加大力度，但是我会告诉你，财政的空间有限，因为整体债务负担太大了。
这是讲的楼市是怎么来的，楼市的繁荣是因为股市崩盘导致的强刺激。然后，这个强刺激政策已经在今年下半年开始逐渐退出了，所以最好的支柱已经开始塌下去了，这是大家要做到心中有数的。
再说说股票市场，在眼下，不仅仅中国股市今年表现很差，全世界股市无一上涨，全部是下跌的。在2015年股市下跌我们启动了楼市，2018、2019年股市会不会有相同的政策呢？把这个问题提出来，不做思考。
年初的时候中国股票市场估值已经跌到历史最低位，那个红线就是历史估值的20多年中国股票市场估值的中位数的底线。在今年年初的时候这个估值的中位数就跌到了这个历史的最低位。前面有一位专家就说了巴菲特，他的英明之处就是在别人都非常恐惧的时候他就抄底。什么叫都恐惧的时候，肯定是跌到历史的极值附近，那么按照巴菲特的理论，在中国今年年初买入股票就应该成为赢家。
遗憾的是，这个地板下面还有十八层地狱，你看看红线下面今年年初到现在又跌了30%。相信巴菲特价值投资的人在中国是不缺乏市场的，今年年初蓝筹股行情受到了市场高度的认同，有一个以投资蓝筹股作为标的的一个基金，今年1月16号发行的时候一天卖到300亿，这是最优秀的明星的基金经理他发起设立了这个基金，兴全合宜基金，一天卖300个亿，那都是叫爆款。在有关部门的指导下，当天就结束认购。结果这只基金的表现是怎么样？建仓以后，每个单位净值在一块钱之下徘徊，现在是八毛多，这就说明什么？说明年初买入的人实际上是赔了，最优秀的基金经理买入同样是赔钱。
错在什么地方呢？原因在于4月27号，这一个政策出台了，在金融行业当中掀起了轩然大波，叫《资管新规》。这个规则的要义是什么？就是要给金融市场去杠杆。比如说，其中第20条规定，这四种情况是不准搞分级产品设计的，我们股票当中有很多的是通过这样一个产品的设计，然后有新的增量资金进入股票市场。以《资管新规》的规定，这些行为都视为非法。那么，就意味着股市里面的资金只能退出，没有新增资金。股价实际上就是资金堆起来的，资金一旦逐渐退出，股市失血，价格必然表现很差。
政府为什么在经济非常不好的情况下要采取这样一个大杀器，为什么在经济不好的时候要去杠杆呢？这就出来一个与经济周期有关的。回到前面，为什么2015年要刺激股市，股市不行再刺激楼市，2015、2016年那个时候的谋划，后面的什么重大事件，这个事件是2017年发生的，因为2017年的重大事件在2016年、2015年就必须进行谋划。所以，那个时候尽管已经有很大的风险，我们的整体的债务的比例已经非常高，但是为了更大的政治的需要，必须这么做。做了以后，本来就有很大的风险，你又给他强行的打了一针刺激，强心针，这个风险就更大了。那么，在下一次重大事件来临之前，这个风险，这个雷必须把它卸掉。
所以，在这个时候必须要排查或者化解金融风险。十九大明确提出来，未来三年有三大攻坚战，为什么这个时候要把它作为攻坚之战？就是因为这是很难啃的骨头，必须用非常规的手段，或者要付出沉重的代价才能够完成的实行，才称之为攻坚战。三大攻坚战之首就是防范重大风险，尤其是金融风险。这个风险实际上在几年前就已经注定了，埋下了。
所以，股票市场尽管年初已经到了历史估值的低位，但是因为这样一个大杀器出台了，所以很多风险再次被引爆。6月15号那天我写了一篇文章，这篇文章没有公开发表。写完之后发现不能公开发表，于是就传给我们社科院的一个领导，然后他在我的基础之上又把它变成了另外第二篇文章，十天之后在互联网上，所有的财经类的群里面都在传第二篇文章《警惕出现金融恐慌》，吸收了我关于股票市场的观点，然后又吸收了汇率市场、债券市场，其他更多的范围作为内参交上去的，但是在内参上交的过程当中不慎泄露，然后在互联网上广为流传。
什么叫出现金融恐慌？用已故的研究金融危机的一个非常有名的经济学家的话来说，金融天生就是不稳定的，然后学术界把出现金融危机的那个时刻，或者那个阶段，以及他的名字命名叫做“明斯基时刻”。去年十九大会议上，周小川作为执掌中国中央银行的行长，在那个会议上明确提出来，未来中国要防范出现“明斯基时刻”，实际上就已经注定了中国会出现金融危机，换句话说，中央银行行长说要出现金融危机，所以这个是意味深长的，因为他马上就不当行长了，每句话可能都是真话，但是这个真话的含金量是非常高的。事后来看，不出一年时间，他的话基本上够已经成为现实了。
我们之所以对危机准确的判断，就是对于杠杆资金的估计。遗憾的是，在今年年初的时候，尽管股票的估值已经在历史的低位，但是股票上所含有的杠杆资金的规模和2015年发生股灾之前的规模是一样的。2015年是散户投资者普遍加了杠杆，飞蛾扑火般的进入股票市场。2017、2018年进入股票市场的杠杆资金换了一个马甲，是以机构投资者进入股票市场的，进入的方式主要有四种，这四种进入股票市场的杠杆资金，因为累计的规模已经超过了6万亿，它的规模和比例已经到了跟股灾之前是一样的。所以股票注定是要出现危机的。
所以，前面有嘉宾说，今年其实股票市场很多企业家，年初还是企业家，还是董事长，年末他不仅不是董事长，身无分文，而且成了负资产。股票全部被质押，他所有股票被金融机构全部没收，而且还不足以偿还他欠下的贷款，他已经成了“负翁”。这是中国股票市场，这种现象还会进一步的恶化。
我们通过这个内参的渠道提示这个风险，有关部门高度的重视，在8月23号召开的金融风险的一次例会上，把排查，或者把化解上市公司股权质押的风险作为最重要的议题，但是从出台的政策来看，它只是解决了流动性风险，但是没有改变债权债务的关系。也就是说，这些企业家欠下的债务并没有减少，只是以前是由银行作为债权人，或者证券公司作为债权人，现在改变了，由地方政府作为债权人，债权债务的本质没有消失，只是改变了债权债务的关系。
所以，在不断的恶化之下，10月19号，很多领导人，金融监管部门的所有的最重要的官员，央行行长、银保监会主席，还包括主管金融的刘鹤副总理全部出来表态，支持股票市场。但是，股市昙花一现，今天又跌到了历史的最低位。
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